電(diàn)子行業專題報告：消費電(diàn)子闆塊複蘇與創新(xīn)展望
1. 整體(tǐ)複盤：上半年表現怎麽樣？下半年看什麽？
消費電(diàn)子複盤（整體(tǐ)）：需求端影響較大，2022全年跌幅超40%
闆塊漲跌幅回顧：2022全年消費電(diàn)子闆塊漲跌幅-42.18%，滬深300漲跌幅-21.27%，跑輸大盤20.91pcts。分(fēn)季度來看，2022Q1消費電(diàn)子闆塊 漲跌幅-31.36%，滬深300漲跌幅-14.53%，跑輸大盤16.83pcts，主要由于疫情反複，需求下滑；2022Q2消費電(diàn)子闆塊漲跌幅+5.43%，滬深 300漲跌幅+6.21%，跑輸大盤0.78pct，基本持平，上漲主要因疫情逐步可(kě)控後估值修複，疊加蘋果、VR新(xīn)品預期；2022Q3消費電(diàn)子闆塊漲跌 幅-15.56%，滬深300漲跌幅-15.16%，跑輸大盤0.40pct，基本持平，主要由于疫情反複預期尚不明确； 2022Q4，消費電(diàn)子闆塊漲跌幅-1.89%， 滬深300漲幅1.75%，跑輸大盤3.64cts ，主要由于市場對下遊去庫存節奏的擔憂。
Q4後逐月邏輯回顧：10月，消費電(diàn)子闆塊漲跌幅+0.02%，滬深300漲跌幅-7.78%，跑赢大盤7.81pcts，主要是估值低位迎來一定修複；11月， 消費電(diàn)子闆塊漲跌幅+2.27%，滬深300漲跌幅+9.81%，跑輸大盤7.54pcts，主要由于需求疲軟，靜待明年整體(tǐ)複蘇；12月，消費電(diàn)子闆塊跌幅 -4.09%，滬深300漲跌幅+0.48%，跑輸大盤4.57pcts，主要由于下遊對消費電(diàn)子需求複蘇節奏的擔憂。
消費電(diàn)子複盤（估值）：估值在中樞附近波動，傳統龍頭估值低位
整體(tǐ)闆塊：截至2023年5月26日，消費電(diàn)子闆塊PE-TTM約49倍，略高于近兩年曆史均值水平（ 45倍，2021年初至今估值區(qū)間為(wèi)33~74倍）。 部分(fēn)公司：不同業務(wù)屬性公司的估值水平表現有所差異，主要業務(wù)相對傳統的消費電(diàn)子公司估值水平低于曆史均值，如鵬鼎控股PE-TTM為(wèi)12倍 （ 2021年初至今中樞為(wèi)23倍）；立訊精(jīng)密PE-TTM為(wèi)21倍（ 2021年初至今中樞為(wèi)34倍）；水晶光電(diàn)PE-TTM為(wèi)29倍（ 2021年初至今中樞為(wèi)36 倍）；而業務(wù)相對創新(xīn)的消費電(diàn)子公司估值水平高于曆史均值，如漫步者PE-TTM為(wèi)58倍（ 2021年初至今中樞為(wèi)37倍）；深科(kē)技(jì )PE-TTM為(wèi)55 倍（ 2021年初至今中樞為(wèi)27倍）；新(xīn)益昌PE-TTM為(wèi)71倍（ 2021年初至今中樞為(wèi)59倍）。
2. 投資主線(xiàn)（一）：消費電(diàn)子複蘇，産業鏈彈性如何？
23年消費電(diàn)子複蘇情況如何？——産業鏈公司Q1業績一覽
整體(tǐ)來看：同比下滑居多(duō)，尚未顯著複蘇。部分(fēn)消費電(diàn)子2023Q1收入同比變動多(duō)數處于-10%~-40%區(qū)間，表明目前市場 仍處于調整期，供給端持續庫存去化，需求端緩慢複蘇。
分(fēn)地區(qū)看：新(xīn)興市場率先複蘇。對比傳音控股（-16%）/ 小(xiǎo)米集團（-19%）、安(ān)克創新(xīn)（+17%）/ 極米科(kē)技(jì )（-13%）， 主營業務(wù)中新(xīn)興市場占比較高的廠商業績表現相對更好，主要因：1）同期受宏觀波動導緻大幅下滑，在宏觀邊際改善趨勢 下彈性更大；2）仍具備滲透率提升邏輯。
分(fēn)産品看：IoT先于手機複蘇。對比恒玄科(kē)技(jì )（+34%）/ 艾為(wèi)電(diàn)子（-35%）、景旺電(diàn)子（-1%）/ 勝宏科(kē)技(jì )（-13%）、TCL 科(kē)技(jì )（-3%）/ 京東方A（-25%）、安(ān)克創新(xīn)（+17%）/ 小(xiǎo)米集團（-19%），主營業務(wù)接近的廠商中非手機（如IoT、汽車(chē) 等）占比較高的業績表現相對強勁，主要因手機創新(xīn)放緩導緻換機周期拉長(cháng)，而IoT、新(xīn)能(néng)源、智能(néng)車(chē)等仍處高速發展階段。
23年消費電(diàn)子複蘇情況如何？——出貨量短期角度
1月表現亮眼，2、3、4月不及預期。根據觀研報告網，受益于疫情放開需求回暖以及春節年節效應，手機出貨整體(tǐ)在1月（W1/W2/W3）呈現一 定回暖趨勢，出貨量同環比改善；然由于：1）供給端仍在推動庫存去化；2）需求端消費電(diàn)子複蘇疲軟；3）手機創新(xīn)相對出現停滞，2、3、4月 出貨不及預期，年初至4月30日，國(guó)内整體(tǐ)手機出貨8952萬部，同比-4%，其中蘋果出貨1685萬部，同比+10%，安(ān)卓出貨7267萬部，同比-7%， 蘋果增速高于安(ān)卓主要因：1）高端消費人群對經濟變動敏感度相對低；2）蘋果2月以來降價促銷。
23年消費電(diàn)子複蘇情況如何？——出貨量中長(cháng)期角度
整體(tǐ)大盤：23年行業景氣仍處弱複蘇階段，預計智能(néng)手機、電(diàn)視、筆(bǐ)記本電(diàn)腦、平闆電(diàn)腦出貨分(fēn)别+0%/+0%/-2%/-5%。
聚焦手機：2023年需求料将“前低後高”而全年持平，看好2024年在經濟複蘇、5G發展驅動呈穩健成長(cháng)。2023年：我們認為(wèi)2023年全球智能(néng)機出貨量将呈 “前低後高”的複蘇趨勢，預計23H1海外如歐美等經濟築底，供給端仍處于庫存去化階段，預計全球智能(néng)機2023Q1/Q2出貨分(fēn)别約2.76/2.86億部，分(fēn)别同 比-12%/+0%；23H2需求端迎傳統促銷活動如“618”、“雙11”、聖誕節等，供給端新(xīn)機、新(xīn)芯片推出助力回暖，預計全球智能(néng)機2023Q3/Q4出貨分(fēn)别約 3.11/3.24億部，分(fēn)别同比+3%/+8%。整體(tǐ)來看，2023年需求端、供給端均處于修複期，預計全年全球/中國(guó)智能(néng)機出貨量基本持平，分(fēn)别約11.98/2.85億部。 2024年：我們預計智能(néng)機市場有望迎來強勁複蘇，需求端受益經濟回暖，供給端庫存問題解決亦有創新(xīn)叠代（5G滲透及換機、潛望式、大底攝像、快充等）。 預計全球/國(guó)内智能(néng)機出貨分(fēn)别約12.58/3.00億部，同比+5%/+5%。
聚焦蘋果：23Q2承壓，23Q4料将受益新(xīn)機穩健增長(cháng)。我們預計全球蘋果手機2023Q1/Q2/Q3/Q4出貨分(fēn)别約0.58/0.38/0.52/0.80億部，分(fēn)别同比+3%/-15%/ +0%/+10%，Q2由于基數較高、歐美仍處緩慢複蘇導緻同比下滑，Q4料将受益新(xīn)機發布後帶動銷量成長(cháng)。
換機周期情況：預計2023H2~2024年将迎來新(xīn)一輪換機周期
預計2023~2024年經濟複蘇、新(xīn)一輪小(xiǎo)換機周期驅動手機大盤呈“L”型回暖。回顧來看，自2016年以來，智能(néng)手機創新(xīn)趨緩， 導緻平均換機周期明顯拉長(cháng)，2016年約31個月，在5G技(jì )術催化下2021年基本與2020年持平，2022年受宏觀經濟波動影響換 機周期進一步拉長(cháng)，達到45個月。展望未來，受益于需求回暖，同時20/21年第一波5G手機用(yòng)戶有望在23H2~24年迎來新(xīn)一輪 換機（智能(néng)機換機周期約為(wèi)3年+），疊加經濟相對落後地區(qū)（如非洲、東南亞等）仍處于功能(néng)機向智能(néng)機升級階段，Strategy Analytics預計全球智能(néng)機用(yòng)戶的換機周期将明顯縮短，我們預計新(xīn)一輪小(xiǎo)換機周期驅動手機大盤迎來“L”型回暖。
23年消費電(diàn)子複蘇情況如何？——上遊芯片庫存角度
部分(fēn)Fabless廠商庫存環比優化，料将仍需2~3個季度調整改善。根據目前部分(fēn)消費電(diàn)子芯片設計公司披露一季報數據， 從季度末存貨變動情況（以2021Q1為(wèi)基數）來看，全志(zhì)科(kē)技(jì )（由201%降至184%）、韋爾股份（由221%降至193%）環 比有所改善，艾為(wèi)電(diàn)子、瑞芯微環比基本持平，芯海科(kē)技(jì )、中穎電(diàn)子則環比繼續提升。綜合來看，整體(tǐ)庫存水位仍較高， 預計仍需2-3個季度優化改善。
23年消費電(diàn)子複蘇情況如何？——下遊終端庫存角度
終端品牌廠商庫存優化較快，已基本回歸正常水位。根據目前部分(fēn)消費電(diàn)子終端品牌公司披露一季報數據，從季度末存 貨變動情況（以2021Q1為(wèi)基數）來看，傳音控股（由86%降至79%）、小(xiǎo)米集團（由102%降至86%）環比有所改善， 我們認為(wèi)主要由于品牌廠商自2022Q2左右開始主動去庫或向上遊減單，已經進行了2-3個季度的調整，目前已基本回歸正 常水位，下遊庫存問題集中在渠道端。
23年消費電(diàn)子複蘇情況如何？——渠道端庫存角度
庫存情況：品牌端23Q1末基本恢複正常，預計整體(tǐ)渠道23Q3末回歸正常水位。截至2023年4月末，我們估算國(guó)内智能(néng)手機的 渠道端累計庫存約5500萬部，較年初（我們測算約7000萬部）有所改善，但較安(ān)全庫存水位高出約2000萬部（約1月銷量水 平），其中品牌端庫存基本恢複正常，渠道端仍有待去化，目前存貨結構較年初有所優化，新(xīn)機、中高端機型占比有所提升， 約60%~70%，庫存風險明顯改善。展望未來，我們預計整體(tǐ)渠道有望在“618”、暑期促銷等帶動下将進一步消耗庫存，23Q3 末前後回歸正常的安(ān)全備貨水平。
3. 投資主線(xiàn)（二）：消費電(diàn)子創新(xīn)，關注哪些方向？
創新(xīn)1：智能(néng)終端（手機/音箱）交互升級，或成新(xīn)需求帶動點
手機端：蘋果：2023年5月19日，Open AI在官網宣布，在美國(guó)推出iOS平台的ChatGPT應用(yòng)程序，将在未來幾周擴展至 其他(tā)國(guó)家。該APP可(kě)向用(yòng)戶提供定制化建議、激發創作(zuò)靈感，或者讓用(yòng)戶實現個性化學(xué)習。此外，Open AI還表示将很(hěn)快 推出Android版ChatGPT應用(yòng)。傳音：今年5月發布TECNO Camon 20是全球首款接入OpenAI并實現ChatGPT“文(wén)字輸入 文(wén)字輸出”AI助手的手機；我們預計公司後續有望将該語音識别技(jì )術應用(yòng)于旗下智能(néng)手機的AI助手，實現ChatGPT“語音 輸入語音輸出”；公司正式推出自研百億級參數大語言模型Sahara，目前在部分(fēn)場景問答(dá)評測接近ChatGPT的92.35%， 我們預計公司後續有望将自研AI模型接入旗下智能(néng)手機，在部分(fēn)問題場景替代ChatGPT，降本增效并帶來更佳體(tǐ)驗，後 續AI助手也有望與旗下自研APP形成融合。
音箱端：2023年4月，國(guó)光電(diàn)器表示，基于公司原有某款音箱研發出能(néng)搭載ChatGPT的智能(néng)音箱，經公司和該潛在客戶聯 合測試，該款智能(néng)音箱能(néng)接入ChatGPT端口，能(néng)應用(yòng)ChatGPT相關技(jì )術，目前該産品仍在客戶認證階段。
創新(xīn)2： 預計蘋果MR年内發布，關注光學(xué)、顯示、芯片、交互創新(xīn)
新(xīn)品節奏：我們預計蘋果首款MR将在2023年6月WWDC上發布，并于2023Q3量産，年内出貨20~50萬台。
蘋果MR創新(xīn)點：硬件方面，我們預計MR新(xīn)品将聚焦光學(xué)、顯示、芯片、交互創新(xīn)，顯著提升佩戴舒适度和沉浸感。1）光學(xué)方面：或采用(yòng) 3P Pancake方案，能(néng)夠實現當前Pancake中最大的120°視場角（現有産品普遍采用(yòng)菲涅爾透鏡、2P Pancake方案），供應鏈中兆威機電(diàn)、 蘇大維格等将受益。2）顯示方面：或搭載高分(fēn)辨率的Micro-OLED屏幕（現有産品以Fast LCD為(wèi)主流，部分(fēn)産品也采用(yòng)LCD+Mini LED背 闆），供應鏈中索尼、LG等或将受益。3）芯片方面：或采用(yòng)自研芯片，并且由于高算力需求，或采用(yòng)芯片組的方式進行配置（當前行業以 高通骁龍XR2系列為(wèi)主流）。4）交互方面：我們預計蘋果新(xīn)品能(néng)夠實現眼動追蹤和手勢追蹤，并可(kě)脫離手柄支持手勢識别，使得交互更加便 捷自然；同時，或将支持動作(zuò)捕捉和面部追蹤，能(néng)夠實現在虛拟世界中逼真的渲染用(yòng)戶的面部和全身，亦助力蘋果拓展B端市場（僅少數産品 如Pico 4 Pro、Quest Pro支持眼動追蹤、面部追蹤等），預計高偉電(diàn)子、LG、緻伸等将受益。
創新(xīn)3：關注蘋果新(xīn)機潛望式創新(xīn)，有望逐步向下滲透
我們認為(wèi)，iPhone15系列在技(jì )術上的主要改變體(tǐ)現在接口、屏幕、結構件材質(zhì)、按鍵、芯片、WiFi規格及攝像模組七個方面，建 議投資人重點關注攝像頭模組升級趨勢。潛望式攝像頭模組是一種利用(yòng)反光鏡或棱鏡折射光線(xiàn)的技(jì )術，其原理(lǐ)類似潛望鏡，可(kě)以 将光路彎曲90度，使得光學(xué)組件與手機背面平行，從而在同等體(tǐ)積下實現更高倍數的光學(xué)變焦。 從應用(yòng)端看，潛望式攝像頭模組已在安(ān)卓端高端機型采用(yòng)，據9to5Mac，A客戶有望在iPhone15ultra機型端采用(yòng)這一設計。 從構成上看，A客戶潛望式長(cháng)焦攝像頭主要包含鏡頭（玻塑混合為(wèi)主）、棱鏡（新(xīn)增部件）、濾光片、傳感器等。 據TheElec，A客戶潛望式攝像頭的鏡頭供應商為(wèi)大立光；棱鏡供應商或為(wèi)藍特光學(xué)和水晶光電(diàn)；CIS供應商為(wèi)索尼；模組組裝(zhuāng) 為(wèi)LG。
創新(xīn)4：關注國(guó)内頭部公司高端手機的發布
出貨量：國(guó)内頭部公司智能(néng)機在2019年達到出貨量峰值約2.4億部，随後受美制裁影響出現銳減，目前年出貨量約3000~4000萬部。 分(fēn)機型：國(guó)内頭部公司智能(néng)機産品主要有四大系列，分(fēn)别為(wèi)暢（暢享/暢玩，低端，性價比，1~2K Rmb）、Nova（中低端，年輕時尚， 3~4K Rmb）、P（中高端，輕商務(wù)，3~5K Rmb）、Mate（高端，商務(wù)，5K~1W+ Rmb）。自2019年以來制裁後，高端芯片流片、5G等技(jì ) 術的缺失導緻其P、Mate出貨量銳減，P由以往的3000~4000萬部降至500萬附近，Mate由以往的2000~3000萬部降至400萬附近；同時為(wèi)優 化經營成本，疊加低端機競争激烈，國(guó)内頭部公司降低暢系列出貨量大幅減少，由以往的3000~4000萬部降至500萬附近；目前Nova是主力 出貨産品系列，2022年約1500萬部，同比+30%。